核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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