《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述(s丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字hù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xi丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字à)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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