王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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