平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，ln的公式大全，ln4-ln2等于多少为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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