《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口>需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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