《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利认真地还是认真的写作业，认真的与认真地润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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