核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(là社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面i)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

　　社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面alt="高瑞东(dōng) 刘文豪：如何看(kàn)待居民融资再度(dù)走(zǒu)弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090010525.png">

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