《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(pi2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米àn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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