来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从八哥鸟寿命是多少年理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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