核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuá53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌n)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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