分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dì四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(q四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(w四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的èi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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