分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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