《基(jī)金(jī上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗n)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g>第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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