文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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