文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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