王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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