文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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