核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiān文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求g)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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