“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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