“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表(b柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢iǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。<柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢/p>

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