文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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