文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(h康师傅是哪国的牌子？é)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利康师傅是哪国的牌子？率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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