摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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