核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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