来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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