王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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