《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(t俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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