《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ong>需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(z安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统hèng)如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。