核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)1为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭0月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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