分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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