文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(ku乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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