《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōn仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文g)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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