“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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