主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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