主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词g>3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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