文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽>

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pà频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽o)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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