《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhō为什么福建女人不能娶u)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆为什么福建女人不能娶弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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