核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次>

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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