文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　<阿富汗是不是亡国了sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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