《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这西安市城六区是哪几个未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(西安市城六区是哪几个miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化西安市城六区是哪几个、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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