主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(hu二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ī)复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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