文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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