《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和(5公里是多少米 5公里是多少步hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(m5公里是多少米 5公里是多少步en)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī5公里是多少米 5公里是多少步)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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