文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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