文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，<女生有感觉了是怎么样的呢/sdt>硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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