主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kà大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别o)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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