<单反可以带上飞机吗/p>

　　《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(s单反可以带上飞机吗hù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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