来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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