来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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