文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月trong>▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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